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盈利出小牛‚无水无大牛
来源:中国企业新闻网       时间:2017-09-06 12:38
在企业盈利驱动的股票牛市中,往往是阶段性牛市、小牛市、慢牛市,如2009年时的近3500点,但如果是无风险利率下行推动的牛市,却更多是大牛市,强牛市,如2015年的5000点。我们从宏
  在企业盈利驱动的股票牛市中,往往是阶段性牛市、小牛市、慢牛市,如2009年时的近3500点,但如果是无风险利率下行推动的牛市,却更多是大牛市,强牛市,如2015年的5000点。我们从宏观角度研究资产配置的框架内,一直强调利率的重要作用:并提出利率倒U型走势,目前已经走过左侧拐点,进入顶部震荡区域。为什么中国的无风险利率对股市的影响如此显着?本文从国际比较的视角,探讨利率与估值之间的相关关系,发现中国具有最显着的负估值利率弹性。
 
  金融危机之后各国利率由低到高,目前处于宽松周期的尾巴
 
  金融危机以后,世界主要经济体总体上处于一轮政策宽松周期,国债收益率走势基本表现出较为同步的下行,到目前为止,各国已经走到宽松周期的尾部。节奏上也有分化,日本一直维持着相对较低的利率,中美欧债券收益率在2011年以前差异不大,之后开始分化,我国坚持稳健货币政策,与其他国家利差开始拉开,并持续至现在。2013年欧债危机爆发以后,欧央行发力,欧元区债券收益率一路下行,2016年开始,美国率先表现出来明显的经济复苏迹象,收益率上行,与发达国家有所不同,新兴市场国家利率走势更多依赖于自身的经济社会状态,巴西、印度是典型代表。
 
  我国利率环境更贴近于发达国家
 
  我们可以划分为四种利率水平进行比较。第一是国债到期收益率,是整个资本市场的无风险利率的衡量指标,中国更贴近于发达国家,今后会不断缩小与发达国家的差别。第二是政策利率,是央行对商业银行进行资金融出的成本,中国有时不得不追随美国。第三是同业之间的拆借利率,是金融机构之间的短期往来借款的资金成本,中国相对高一些,导致期限收益率曲线更平坦。第四是贷款利率,是实体经济从金融机构获得资金的成本,我国与美国差异很小。
 
  中国在政策利率决定机制上最与众不同――再论多目标制
 
  在政策利率决定机制上,各国之间有明显的不同。本质上是各国货币政策目标的区别。大体有以下四种类型:第一是以美国为代表的双目标制,聚焦国内,盯紧就业和通胀两项指标。第二是以欧洲为代表的单一目标制,盯住通胀,背后的逻辑是目标过多、货币政策内在冲突过强,稳定住通胀就会促进经济增长和创造就业。第三是以香港等城市经济体为代表的汇率优先政策,货币政策的第一要务是维护币值稳定。第四是以中国为代表的多目标制,除了增长、就业、通胀以外,还关注国际收支平衡、金融稳定等,在无法兼顾的情况下,短期会有重要性排序。
 
  无风险利率对估值的弹性――中国具有最显着负向关系
 
  资本市场最关心的是估值,我们认为利率是估值的核心。通过进行利率的国际比较,我们发现,我国股票市场估值对利率最敏感,无风险利率与股票估值之间存在非常显着的负相关关系,且大小票之间存在分化现象。小票对利率的敏感性更高。我们提供了三种原因解释。
 
  利率视角下,股债转换的临界点――中美比较
 
  通过观察美国的历史数据,发现穆迪Baa评级的公司债券与标普指数的股票估值走势较为一致,但在无风险利率低于2%左右的水平时,债券估值显着高于股票估值,而在无风险利率高于2%左右的水平时,债券估值又下降,与股票估值之间差异变小。我国的数据特征更加明显,不过临界点提升到3%左右水平。
 

责任编辑:小七

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